（原标题：“1.5%成标配衡牛所，1%已出现”，VC/PE管理费进入“绩效挂钩”时代）
【导读】降费潮延伸至股权投资板块
中国基金报记者 杨晨
创投行业的管理费体系正经历前所未有的结构性调整。
曾经被视为行业标配的“2%管理费+20%业绩分成”模式，如今已不再是通用准则，取而代之的是多元化、浮动化的收费方案。
降费潮：从“2%”到“1.5%”
“我们目前还坚持‘2%+20%’的模式。”华澳资本合伙人欧光耀开门见山。但他也坦言，身边大部分新设政府引导基金的管理费已经压到1.5%。
中美创投创始合伙人胡浪涛观察到，部分政府引导基金管理费已降至1.5%，个别地区甚至出现1%的超低费率。
从受访投资人士的反馈来看，管理费比例下调已成趋势。
私募基金管理人（GP）的主要收入来自管理费和业绩报酬。“2+20”是常见的收费模式，主要是借鉴美国私募股权投资行业。其中的“2”指基金管理人按基金规模，每年收取2%的管理费，用于支付基金运营和管理过程中产生的各项费用；“20”代表基金管理人提取基金收益的20%作为业绩报酬。
事实上衡牛所，不仅管理费固定比例在“卷”，计费方式也在变化。
欧光耀回忆，过去基金常按认缴规模收费，而现在“按实缴规模计算”已成为行业主流。更极端的情况是“按项目扣款”模式 ——GP需在项目通过审批后，根据实际投资金额申请管理费，“没投就不收”。
胡浪涛提到了“绩效提取”机制，部分基金将计费周期细化到投资期与退出期的不同阶段，形成动态调整的计费体系。比如部分基金把管理费与“投资进度、回报、政策目标”全面挂钩，投资进度慢、退出不理想，就直接减少管理费，甚至要退回部分已收的管理费。
华熙基金创始合伙人王亚宁将基金分为早期与成熟期两类进行分析，早期基金因规模小、成本高，“2%仍然刚性”，而招商型基金及一些成熟期基金，“1.5%已经很普遍”。
欧光耀观察到，虽然Carry（收益提成）比例仍多为20%，但计提的方式更为严格。部分基金规定，只有年化收益超过6%或8%的部分，才能计提20%的Carry。
这也意味着，如果年化收益不能达到约定的门槛，即使基金盈利了，GP也分不到业绩提成。那么整个团队只能依靠管理费维持。
一位受访的上海LP（出资人）表示，当前退出周期拉长、部分项目估值倒挂，如果GP还靠着高额管理费“旱涝保收”，对LP来说也不公平。“如果GP凭借投资能力靠投资收益赚钱，那是没有争议的，但GP赚钱的前提是不是得让LP赚钱？”
这一观点得到了所有受访GP的认同。“如果一个投资团队只能靠管理费存活，那被淘汰也是早晚的事。”王亚宁认为，GP还是要靠专业的投资能力赚取投资回报。
降费背后：LP出资结构改变
执中发布的《中国私募股权市场出资人解读报告2025》显示，机构LP出资连续四年下滑，2024年出资1.27万亿元，仅为2020年的六成。国资性质资金在LP结构中占据主导地位，占比约为88.8%，其中政府资金出资占比达52.5%。
今年6月，广东省财政厅发布了《广东省政府投资基金管理办法》，其中提及，政府投资基金的管理费依据考核情况给予核定拨付。另外，管理费从基金收益或利息中支付，原则上不准许在本金中列支。如基金暂未产生收益或利息，可先从本金中预支，待基金产生收益或利息后补回。
部分投资人士认为，上述《管理办法》是未来私募股权投资行业管理费的变革方向。
一位华南区的中型创投机构负责人表示：“LP的结构改变，是管理费规则改变的主要原因。2019年以前，GP募资以社会化资本为主，这类LP主要追求财务回报，不会太过关注管理费。当前衡牛所，LP以政府和国资为主，这类资金不能只追求经济回报，还需要兼顾社会效益，以及审计风险，这样多维度的诉求必然导致管理费朝着多元化、浮动化的方向演变。”
胡浪涛列举了当前募资端的三种变化：一是过去五年，政府和国资出资比例持续抬升；二是单只基金的规模不断跃升，出资周期拉长；三是头部GP中，国有全资或控股的管理人增多。
王亚宁指出，全民PE时代，市场化LP大幅收缩，GP议价能力削弱。
胡浪涛认为，单只基金的规模膨胀后，规模效应使GP对费率下调的容忍度相对提高。比如一只20亿元的基金，即便费率从2%降到1.5%，年管理费仍有3000万元，“这对GP来说，已足够覆盖成本，政府LP因此有动力降费”。
此外，有受访人士指出，当前金融机构普遍降薪，降薪逻辑自然延伸至股权投资板块。
欧光耀指出，政府及国企资金必须接受严格的审计。如果投资亏损，就要追问是否存在国有资产流失；如果GP管理费拿多了，可能被追问程序是否合规。压力之下，事前约定“浮动管理费”就成为折中方案。
激发GP活力
构建投资新生态
胡浪涛认为，降费的影响是一把“双刃剑”。一方面，VC/PE行业将加速出清，淘汰掉不专业的投资机构；另一方面，过低的管理费和严苛的考核，必然伤害GP的积极性。
为提高GP的积极性，今年以来，在私募股权投资领域，政府引导基金通过“收益让利、放宽返投标准、风险补偿”等额外条款补足GP收益，形成“低费率+多元补偿”的新均衡模式。
今年1月7日，国务院办公厅印发《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》，提出“建立健全容错机制”“不简单以单个项目或单一年度盈亏作为考核依据”等要求。
2025年4月出台的《广西政府投资引导基金管理实施细则》提出，对符合条件的基金，扣除门槛收益后，引导基金净收益最高可按100%进行让利。这种大幅让利举措，极大提升了GP在基金收益分配中的占比，使其更有动力去挖掘和培育高潜力项目。
返投标准的放宽是另一大显著趋势。长沙经开集团设立的科创母基金在2025年4月备案时，将总体返投要求设置为0.4倍，这一标准在全国范围内处于较低水平。同时，对种子子基金、天使子基金出资比例最高分别可达70%、50%，以此吸引头部创投机构共建科创生态。
风险补偿机制也是一大亮点。深圳市南山区在《南山区支持创新创业“六个一” 行动方案》中明确，设立总规模为5亿元的战略直投专项种子基金和天使基金，基金内单个项目最高允许100%亏损。这一“容错机制”有效消除了GP对早期高风险项目的顾虑，鼓励长期资本投入硬科技领域。
胡浪涛指出，GP与LP正在寻找新的平衡，当前出台的一系列激励GP的政策就是证明。最终，市场将提高对GP的专业要求，将GP提供的服务和实际收益捆绑起来，同时对创投行业“高风险、回报周期长”的特点给予一定的宽容，这样更符合行业的发展规律。
编辑：杜妍
校对：纪元
制作：鹿米
审核：许闻
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